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事件：公司发布2022 年及2023 年Q1 业绩。2022 年公司实现收入163.62亿元，同比+9.49%；归母净利润14.88 亿元，同比+45.46%；其中Q4 单季收入43.25 亿元，同比-11.52%；归母净利润4.69 亿元，同比+31.92%。2023年Q1 公司实现收入29.12 亿元，同比-14.37%；归母净利润1.81 亿元，同比-18.49%。

2022 下半年以来下游景气度转弱，拖累收入增速。（1）电子产品包装：全年收入110.10 亿元（+17%），其中Q4 收入29.50 亿元（+0.3%）。公司凭借成本、品质、环保等优势提升市占率，前三季度增长良好，Q4 受下游行业出货承压加剧的影响，增速明显回落。（2）烟酒包装：全年收入20.70 亿元（-6%），其中Q4 收入5.70 亿元（-11%）。疫情导致客户产销不畅，公司下半年销售承压。（3）环保包装：全年收入11.17 亿元（+62%），其中Q4 收入2.67 亿元（+15%）。全球限塑推动行业发展，公司积极布局实现销售高增；由于消费电子客户占比较高，Q4 增速有所回落。（4）其他行业：全年收入21.65亿元（-18%），其中Q4 收入5.38 亿元（-45%），收入下滑或由于部分领域包装需求承压（如教育类客户），以及疫情影响所致。

收购深圳仁禾与华宝利协同发展，业绩承诺目标顺利达成。公司2022 年先后收购智能电子产品软材制造商深圳仁禾、声学产品制造商深圳华宝利各60%股权。深圳仁禾、华宝利全年收入4.42 亿、2.39 亿元，净利润1.13 亿、0.35 亿元，均达成业绩承诺目标（净利润0.67 亿、0.35 亿元），贡献归母净利润0.50 亿（自购买日计算）、0.21 亿元。公司作为消费电子包装龙头，可为两家公司导入客户资源，共同为客户提供一体化产品服务，增强客户粘性。

静待需求转暖，多元包装领域竞争优势奠定增长前景。2023 年Q1，公司电子产品包装、烟酒包装收入估计仍同比承压，主要由于下游行业仍处去库存阶段。随着国内消费修复、行业去库存推进，公司订单有望在后续季度陆续改善。公司在多个包装细分领域建立竞争优势，多元包装布局保证中长期增长：（1）消费电子包装领域，公司打造智能工厂降本增效，全球化生产布局顺应客户发展趋势；（2）烟酒包装领域，公司发挥自动化制造优势，未来有望复制智能工厂模式，在行业格局变革中占据更高份额；（3）环保包装领域，全球限塑推动需求增长，公司在服务工业客户上具备客户资源优势，亦成功开拓航空餐饮、连锁商超等国际餐饮类客户。

毛利率提升亮眼，趋势有望延续。2022 公司毛利率23.75%（+2.21 pct.），2023 年Q1 为23.72%（+2.91 pct.），主要受益于：（1）原材料价格同比下降，瓦楞纸/白板纸/白卡纸价2022 年同比-5%/-5%/-20%，2023 年Q1 同比-15%/-7%/-17%，考虑需求复苏节奏，全年包装纸价上涨空间或有限；（2）智能工厂落地和推广，2022 年公司已有许昌、合肥、武汉智能工厂投入运营，并逐步开启苏州、成都、湖南智能工厂建设，奠定毛利率趋势性提升的基础。

费用率短期上行，预计随未来收入回暖而回落。2022 年公司期间费用率13.38%（-0.84 pct.），2023 年Q1 为16.95%（+4.09%），财务费用率受汇兑损益影响，2022 年同比下降，2023 年Q1 同比上升；销售与管研费用率　　2022 年前三季度同比优化下降，2022Q4 以来由于收入端承压而同比上升，后续有望随销售提振而回落。

盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025 年归母净利润为16.42、20.42、24.73 亿元人民币，增速分别为10%、24%、21%，目前股价对应PE 分别为14、12、10 倍。维持“推荐”评级。

风险提示：需求复苏弱于预期，智能工厂推进不及预期，人民币汇率大幅升值，疫情波动影响。